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上海家化联合股份有限公司是国内化妆品行业*家上市企业，也是国内少有的能与跨国公司开展全方位竞争的本土日化企业。公司前身是1898年创立的广生行，主营业务以日化产品为主，旗下主要拥有大流通领域里的六神、美加净、家安、可采，以及细分市场领域的佰草集、高夫、清妃等品牌。公司2011年获得日本花王*家代理权，此外还涉及投资等业务。
2011年上海家化营业收入为36亿元，同比增长15%，且近几年保持稳步增长。毛利率自2004年至今逐年提升，近7年从39%升至58%，提升了19个百分点。销售费用率逐年小幅提升，管理费用率保持平稳。2011年公司净利润为3.6亿元，同比增长31%。在毛利率提升的带动下，公司净利润率复合增速高于收入增速。
我们预测上海家化2012-2014年EPS分别为1.21元、1.54元、2.02元，对应PE分别为35.7倍、28.1倍、21.4倍，预计未来3年净利润复合增长率36%。考虑到公司成长性较好及突出的行业地位，可给予2013年35倍估值，目标价55元，维持“买入”评级。
代理花王产品6月起全面铺开
由于日化行业多样化需求能够**广阔的消费品市场，因此日化行业容易成就大市值企业。从规模上来看，宝洁、联合利华、欧莱雅的收入都破百亿美元，市值均在700亿美元以上，均为福布斯杂志评选的世界500强企业。与这些企业相比，上海家化2011年收入36亿元（折合近6亿美元），市值194亿元（折合31亿美元），未来发展潜力十足。
上海家化一直拥有与**品牌合作的悠久历史。早在上世纪80年代，公司就大胆走向世界，分别与欧莱雅、钟纺、庄臣、科蒂、丝芙兰等世界知名家化公司合作，在**合作中寻觅实现美丽的一切**。
2011年11月，上海家化与花王集团达成销售合作协议，正式取得花王中国*家代理权。花王是日本*大、世界排名前五的日化企业，2011年收入折合人民币约847亿元。
花王中国业务分直营、代理两块业务，2011年直营、代理业务比重为7：3，今年有望提升至5：5的水平。花王在中国区有直营公司40家，主要负责与**大型超市家乐福、沃尔玛等进行渠道合作，而代理业务则主要包括国内的大型商超渠道**，本次合作上海家化取得了中国业务的*家代理权。
目前代理产品包括纸尿布、卫生巾、洗衣液三大品类。花王集团产品涉及彩妆、护发品、沐浴用品等，总数在50个左右，假如本次合作进展顺利，未来代理的品类有望逐步增加。
虽然早在1993年日本花王就进入中国市场，但它在中国的拓展并不顺利，多项业务均不能踩准中国市场的节奏，此次合作花王希望借助上海家化强大的渠道资源及对国内消费人群的**把握、全方位地打开中国市场。我们预计花王2012年中国区实现收入5亿-6亿元，未来5年收入规模有望增长10倍。
2012年上半年花王收入主要来自于已有分销渠道，6月起花王产品将借助上海家化渠道逐步铺开。一季度上海家化化妆品销售收入增长27.7%，自有品牌化妆品销售收入增长22.6%，可见与花王的合作已逐步对上海家化的业绩开始产生贡献。目前仍处于归拢代理商的阶段，6月起花王产品借助家化渠道在国内全面铺开，未来随着本土渠道的铺开，代理业务比重将逐步提升。
多品牌布局
自有品牌方面，六神是上海家化销售收入**的品牌，2011年销售收入达14亿元，占化妆品销售收入的43%，利润贡献较大，毛利率为50%，由于六神在花露水市场占据**主导地位且市场规模基数较大，每年增长速度相对较稳定。
目前六神花露水系列共有喷雾止痒、喷雾驱蚊、驱蚊冰莲香型等九大产品，占领花露水市场约70%的份额，稳居**。
为寻求新的突破，六神不断拓展产品线，相继推出六神沐浴露等11种产品，和玉兰油、舒肤佳和强生等外资品牌形成强势竞争，目前占据8%左右市场份额，居第四或第五位。公司还从品类和人群发展两方面培养新的增长点，开发出香皂系列和爽身粉系列，还推出针对年轻人的夏日随身系列，2011年推出针对婴幼儿的祛痱精露、幼嫩沐浴露、爽身粉等宝宝系列。
佰草集是公司1998年推出的**药概念护理品，是国内**套现代**药中高档个人护理品，定位25-35岁知性女士。经过十几年的发展，佰草集已开发出包括洗浴品、护肤品、精油、香熏、香水等200多种产品，销售收入从2005年0.6亿元增长到2011年的9.9亿元，复合增长率达到60%。公司不断开发新品种，提高产品附加值，毛利率水平很高，预计2011年毛利为7.5亿元，毛利率水平达到75%。
受益男士用品市场快速成长，高夫成为公司新的利润增长点。高夫是公司1992年推出的男士用品品牌，2003年品牌重新定位后，已从一个上市十年的大众化低档男士用品打造成为一个走商场专柜的中高端男士用品，产品主要包括护肤、护发和香水等品类。
目前国内男士日化品市场尚处起步阶段，市场潜力巨大，宝洁、欧莱雅、联合利华三大日化巨头占领了主要市场，根据Euromonitor数据，高夫竞争对手主要是欧莱雅、碧欧泉和妮维雅，三大品牌2010年市场份额分别是14.9%、2.6%和4.3%，而高夫占比3.8%。高夫拥有良好的消费基础，有望成为公司又一个快速增长的子品牌，2011年高夫同比增长55%，销售收入由2007年的0.4亿元增长到1.7亿元，同时由于产品针对中高端客户群，毛利率保持较高水平，达到60%～70%。
此外，家安、可采、双妹、玉泽也是公司利润的潜在增长点。其中，家安是公司旗下专注安全消毒、家居清洁产品的创新品牌。2011年家安销售收入为0.7亿元。可采是四川可采实业有限公司1997年创立的**药养护化妆品品牌，2008年上海家化以6521万元收购四川可采51%的股权，这是公司上市后**次并购其他公司。
双妹定位为时尚奢侈品牌，拥有上百年的品牌历史，2010年公司携手**品牌管理团队、法国产品开发团队和蒋友柏设计团队，重新启用双妹品牌，将其打造为以上海名媛文化为个性的中国*个高端时尚跨界品牌，现在产品类别包括护肤品、彩妆、香水和时装配饰，在上海已开8家门店。
玉泽是公司2010年推出的一款药妆，这款产品是上海家化技术中心与上海瑞金医院2003年建立合作项目的科研成果，具有非常高的安全性。未来公司还将与专业皮肤医院一起完善和拓展品牌产品线，今年将推出8-10个新品，包括保湿和防晒系列。
上海家化作为国内化妆品行业*家上市企业，是国内日化行业中少有的能与跨国公司开展全方位竞争的本土企业，拥有**水准的研发和品牌管理能力。
